导语
7月12日，盛天投资总经理邹峻进行线上直播分享，主题为《如何应用财务学做好价值投资？》，下文摘自其部分直播实录。
盛天的投资方法是建立在以财务学为基础的价值投资，我们大多时候采用的是自上而下的分析体系。
什么是自上而下的分析体系？其实就是先做宏观的经济分析，然后再做中观行业分析，最后从微观的角度对个股进行分析，这个就是我们以财务学为基础进行价值投资的分析流程。
盛天投资的宏观经济分析主要聚焦在三个方面，一是宏观的经济趋势分析，二是宏观经济政策分析，三是宏观经济结构分析。
从这三方面进行宏观分析的目的，主要是确定投资方向。如果读过我写的《股票价值投资解密》一书的朋友，应该知道我曾经分享过做股票投资的三个法宝，其中第一条就是“宁愿买贵，不要买错”。
这句话一个很重要的含义就是如果要做好投资，投资方向不要搞错，如果投资方向出现重大失误的话，很容易造成重大损失，所以说，投资最怕的是方向出现问题。
而如何应用财务学做好宏观经济分析，需要从趋势、政策以及结构三个角度从宏观层面，应用财务学的相关指标及知识，去进行深度解析，尽量去挖掘一些规律性的东西，来预判未来整个宏观经济走向。
如何应用财务学去做宏观经济分析？
怎样去做宏观趋势分析？我们知道，做宏观趋势分析有很多方法，像一些券商宏观分析师们，他们多会用一些宏观数据，例如货币数据，如M0、M1、M2等，这些属于宏观货币数据，还有利率、汇率、税率等，对宏观进行研判。
而我们今天在这里则主要是分享应用财务学的一些指标来解读，或者说去发现一些中国经济正在发生的一些变化，以利于我们在投资方向上不要出现重大偏差。
首先我们来讲一下用财务指标进行宏观趋势分析。大家来看上图，蓝色的是所有非金融上市公司季度营业收入同比增长率，粉红色的这条线是所有非金融上市公司季度息税前利润同比增长率，在这个趋势图里面，我们可以看到在2021年的一季度，我用了绿色框框做了增亮处理，可以看到中国经济由于2020年疫情影响，国家推出刺激经济政策，在一年的时间产生了非常好的效果，非金融实体经济业绩增速快速恢复正常，而在2021年二季度，突然出现季度营业收入增速和季度息税前利润同比增速出现快速下跌现象，大家知道原因是什么吗？
这主要是一方面国家在2021年1季度对货币刺激政策做了一些调整，采取了一些主动收缩动作，因为我们的外贸增长非常强劲，国家怕经济过热，采取了一些调整措施，但没想到去年二季度通胀快速起来，中国很多中下游企业由于上游原材料价格快速上涨，出现增收不增利现象，再加上国家施行一些政策，例如房地产调控，教育行业双减政策，防止垄断企业资本无序扩张等政策，结果很快传导到下游，消费端出现萎缩，整个非金融实体经济，尤其是制造业，出现了业绩增速明显下滑，而且这种态势一直延续到了2021年四季度。
到了2021年四季度的时候，国家经济政策会议明确提出要防止经济下滑，降低预期转弱等要求，因此又推出了一系列经济刺激政策。那么这种政策有没有效果呢？
答案是肯定的，其实在2022年一季报，整个非金融上市公司季度营业收入同比增长率和季度息税前利润同比增长率都出现明显反弹，业绩有了非常积极明确的变化，也就是说，在去年底开始的经济托底政策干预下，2022年一季度整个实体经济其实是有积极变化的，只是由于在3、4月份突然新增的疫情，像香港、长春、上海等地新冠疫情的扩散，导致市场弥漫一种悲观气氛。
不过，我们盛天投资从自有的数据后台是能看得很清楚的，事实上我们的实体经济在2022年一季宏观经济趋势出现了明显向好迹象。
我在这里要强调，虽然我们这里的数据是所有非金融上市公司的数据，而不是全社会的经济数据，会有一定的偏颇，但是我们知道中国的上市公司基本上能一定程度上代表中国主要实体企业的这种变化趋势。
我们不光看到这个季度的营业收入和季度的盈利增速出现了比去年同期向好的迹象，甚至在2022年的一季度，整个非金融上市公司的毛利率，也出现了快速的提升。
大家可以看到，在2021年一季度，非金融上市公司毛利率出现了快速转好的迹象，也就是说，从财务学一些主要经营指标，像毛利率、营业收入增速、利润增速等这些基础经营指标，我们就已经发觉了宏观经济趋势所出现的积极变化，并没有像市场所预期的那样悲观，而四月份市场的急速下跌可能是市场错杀。这就为我们在4、5月份出现的，由于疫情影响导致预期转弱带来市场杀跌时候，我们盛天投资果断出手，增加仓位配置，提供了非常重要的投资依据。
既然市场可能出现错杀，那么我们应该配置哪一类品种呢？未来投资方向在哪里呢？
在中国做投资，我们经常说要听党的话，这是我母亲老念叨的，而我自己也深以为然。做好投资，一定要读懂国家宏观政策出台的背景，例如这几年国家为何一直坚持房住不炒，积极推动新能源方向，这些政策背后的逻辑是什么呢？
我们来看一下这张图，这张图是中国过去二十多年货币供应量的情况，是M2过去20年的数据，大家可能想象不到，在这20年M2上涨了多少？上涨了15倍。
在2002年的3月份的时候，M2的数字只有16.23万亿，而到了2022年3月份，大家知道我们现在M2的数据多少吗？250万亿！也就是说，在这20年，我们的货币供应量增长超过了15倍，大家觉得中国继续走这种量化宽松道路，还能持续吗？答案当然是否定的。为什么？因为一个经济体如果是靠不断发钞去推动经济增长的话，那么经济危机迟早会来临的，这种经济发展模式是不健康的。大家可能要问：是什么行业对资金的需求这么大，要导致国家需持续不断进行量化宽松？
在财务学上有个很重要的指标叫资产负债率。这个指标表达的是企业通过债务融资获得的资本占总资本的比重，总资产等于总资本，资产负债率这个指标值越大，就说明企业占用债务资本这个资源的比重越高，如果放大到整个社会实体经济，则占用整个社会的债务资本资源的比重就越多。
让我们来看一下哪些行业是债务资本占用率最高的，也就是哪个行业资产负债率最高？
通过浏览我们的数据库，我可以很明确地告诉大家，就是房地产行业，这是截止到2022年3月31日，我们盛天投资的后台数据，可以发现，房地产行业资产负债率高达79.21%，这严重地超出了一个行业正常的安全线，我们都知道，一个企业如果资产负债率达到60%以上，那已经属于债务负担重的企业了，此时连银行都不敢随便借钱给它。但是，就是这个房地产行业，它占用全社会债务资本这个资源竟然占了将近80%，你们说房地产行业是不是占用了大量的社会资本，典型的吞金兽。
但是，我们也知道房地产行业对经济具有非常重要的影响力，在中国，有两大行业对经济的拉动作用非常大，一是房地产业，二是汽车业。
那么我们再来看一下汽车行业对全社会债务资本的占用情况。汽车行业整体资产负债率只有58%，比房地产业的近80%，整整少了22个百分点，也就是说整个房地产行业，对全社会的债务资本占用，比汽车行业高出近38%，所以说，如果继续以房地产作为支柱产业的话，中国经济发展的代价就不得不持续超发货币，这是典型的不可持续的经济发展模式，整个中国的宏观经济已经处于不得不进行结构性调整的时刻，中国经济发展已经不可能，也不能够再靠房地产的高速发展来带动中国经济。
那么，中国经济未来经济发展政策的方向应是什么？要进行结构调整，要降低房地产对中国经济的巨大影响，就一定要找到可替代的其它行业，应该是哪些行业呢？
如何应用财务学去做中观行业分析？
要确定行业发展政策，则必然要进入到对行业的中观分析，来看看哪些行业对中国经济发展来说，更健康，更可持续，在不会影响经济增速的情况下，还要减少到对货币发行的依赖，也就是说，中国未来经济发展模式需要从资本消耗型为特征的发展模式，转变为提高运营效率精益化生产的发展模式，而且体量及规模又能毫不逊色房地产行业，这样中国的GDP增速才不会出现下滑。
如何找到当下适合中国经济健康快速发展的行业呢？我们行业的投资方向在哪里呢？要解答这个问题，我们同样要进行行业的相关政策分析、行业的变动趋势分析和行业的产业结构分析，跟刚才说的宏观经济分析一样。
刚才我们已经得出中国必须要进行经济转型这么个命题，那么哪些行业更适合中国经济的未来发展模式，也就是能反映整体社会运营效率可以快速提升，反映内生性增长动能的相关指标呢？在财务学上有没有一个运营效率指标，可以合理反映运营资本使用效率呢？
这个指标就是现金转换周期。现金转换周期主要作用是衡量一个企业从购买原材料备货，到卖出商品收回经营货款大概需要的时间周期，周期越长，说明对整个社会资源的占用就越大，对货币的需求自然就越大，就会给货币政策带来很大压力。
反之周期越短，说明对整个社会资源的占用就越少，而且在单位时间内，随着运营周转次数快速提升，对货币发行的需求就减少，进而降低全社会的杠杆率，不需要过度超发货币，也就是我们俗称的依靠内生型增长动能的发展模式。
房地产行业的现金转换周期，基本都在700天以上，也就是房地产平均的运营周期至少需要两年以上，而汽车行业的现金转换周期是多少天呢？在2017年的时候，当时是最高点，现金转换周期平均时间最长也就只有15天左右，也就是说一个是700天，要消耗将近两年时间，而汽车行业平均只需要15天就可从备货到收到货款完成经营活动，就可以把把经营款收回来。
在同样两年的单位时间内，汽车行业可以周转48次。也就是说，在这两年，房地产只能卖给消费者一套房子并收回房屋销售款，大家来算一下，一套房，平均1万元1平米，根据中国平均一个家庭买房100平米标准，你靠房地产卖出这100万元销售额的房子，需要两年时间。而同样是这两年时间你来卖车，10万块平均一辆，假使都是卖中低端的车，这两年可以周转48次，至少可以卖出48辆车，也就是说它可以至少带来480万的销售。一个是两年只能给全社会带来100万的经济收入。而另外一个却是两年时间可以带来480万的经济收入，汽车行业足足比房地产行业带来经济贡献近5倍，而且还占用很少的货币资本，你们认为从国家的角度来说，支持哪个行业更适合中国呢？中国更应优先发展哪些行业呢？毋庸置疑。发展汽车业发展制造业更有利中国经济的行稳致远。
因为制造业占用社会资源、经济资源远小于房地产行业，而且更可持续。所以用现金转换周期这个财务学指标分析就很清晰了，国家鼓励的行业是什么？鼓励的行业肯定是往制造业走的，不会再去鼓励需要大量资本消耗的房地产行业。所以，这就是未来中国经济转型的一个主旋律。是吧，我们用简单的一个现金转换周期就告诉了大家。
行业政策我们分析清楚了，这个时候我们要怎么办呢？这时要做行业趋势分析了。
做行业趋势分析不光看时间轴内的趋势变化，还应该学会比较分析。我们来看整个汽车行业，这个粉红色趋势线就是乘用车行业，此处我们用到了制造业的核心指标毛利率进行分析，而且这里我采纳的是季度毛利率。我们说毛利率作为核心指标很重要，是因为毛利率更能反映汽车制造业的竞争实力以及盈利能力，因此具有代表性，一般毛利率上升说明行业可能具有盈利提升向好的迹象。而如果是毛利率下降说明行业竞争可能很激烈，增收不增利，可能他的业绩会下滑，如果这样的话，这个行业的相关企业，可能未来盈利前景不容乐观。
而汽车行业里面包括了乘用车、商用车，还包括产业链上游的汽车零部件行业，给汽车行业做配套的，对吧？我们来看这张图，可以看到汽车零部件行业和乘用车行业，它们的毛利率在2022年一季度出现明显的反弹向好信号，而商用车行业的毛利率，这个季度毛利率是出现了持续下跌，在这里，我就不用多说了，连小学生都会看明白，商用车行业未来盈利提升概率不高，有继续走低可能。这不，我们就通过比较分析，发现汽车零部件行业和汽车的乘用车行业有行业投资机会，而事实上，这两年行情热点也就是集中在乘用车行业。
所以说，我们基本定位从乘用车领域和汽车配件领域这两个行业去挖掘个股机会。那么，应该是从乘用车领域找股呢，还是从汽车配件领域去发现机会呢？那么我们就要进行更进一步的结构分析，因为我们知道这两个行业，其实是上下游产业链的关系，我们要对产业链进行结构分析。
来看这条线，这是乘用车行业季度营业收入的同比增长率，我们看到，乘用车领域从2021年四季度和2022年一季度季度营业收入已经连续两个季度增速提升，而且季度营业收入出现了见底回升这种反弹信号。
也就是说乘用车行业是很符合正向投资法去挖掘一些品种的。而汽车配件行业呢，我们看到它的季度营业收入同比增长率连续三个季度依然在底部徘徊，没有一个明确的反弹信号。如果是做正向投资的朋友，那可能就不选汽车配件行业了，是吧？
什么叫正向投资？我们盛天投资的正向投资法是配置可持续增长的现金流企业。在前期的一些课件里面，我们分享的滚雪球投资法就是正向投资法，也就是守正策略。
但是，我们还有出奇策略，那是什么呢？其实就是逆向投资法。这里大家会觉得很奇怪，难道这个汽车配件板块，它具有逆向投资思维吗？是的，真有机会。
不知今天参会的各位朋友，是否发现一个很有意思的现象。我们来看这个蓝线，就是汽车零部件行业季度营业收入同比增速的变动曲线，你们是否发现一个规律：在大部分的情况下，汽车零部件行业的季度营收增速基本上都是高于乘用车的季度营业收入增速。而我们现在却发觉当下汽车配件行业的季度营业收入同比增速已经出现了连续三个季度低于乘用车的季度营业收入增速。这种情况你们认为会继续持续下去吗？我不认为这种情况会持续下去，我认为这是市场给予我们一个市场犯错的机会，这个时候，就可以应用逆向投资法进行投资。
所以说，做好财务学投资，需要读懂投资背后的逻辑，去发现一些不易被市场发现的一些特征。用季度营业收入增速这么一个简单的财务学指标，我们就可以发现机会。
我在这里分享这些，不是为了告诉大家，我们今天配置了这些行业。而是告诉大家，我们的思路是什么？我们怎样运用财务学去研究宏观、中观，进而去发现个股机会。我在这边只是一种抛砖引玉的方式，来分享我们投资成功的方法，因为在财务投资学领域，据我所知，还没有人象我们这样，兢兢业业地用财务学的方法去发现一些投资机会。
如何应用财务学去做微观个股分析？
刚才我们用财务学，做了宏观的经济分析和中观的行业分析。现在就要落地了，就是怎么样进行微观选股。在这里跟大家来分享我们盛天投资微观选股的核心方法是什么。
首先是我们开创的一套金字塔选股体系。我们依据金字塔选股体系，然后综合各个方法，例如趋势分析法、比较法，还有结构分析法来进行研判，然后，我们非常注重安全边际，譬如说估值是否贵，要防范一些风险，如成长风险，财报造假风险，还有财务状况风险，要注重安全边际，然后我们还抓重点。因为一个会投资的人，他应该是一个会做减法的人。
这就是我们的金字塔选股模型，在金字塔顶端是什么呢？是估值筛选，而下面就是公司质地筛选，成长性筛选、竞争力筛选和股票扫雷，其实就是风险筛排。构成了我们基本面筛选的四个重要方面。而估值筛选呢，是我们所说的，一个好公司，还应有个好价格这么个标准。
盛天投资的金字塔筛选体系，其实源于我们投资所推崇的三好主义：好公司、好价格、好心态。
好公司是指尽可能发现一些好的优秀企业，最好能够代表中国经济特征的优秀公司，具有生命力，这种是好公司。
好价格呢，是因为我们是做价值投资的，价值投资很核心的一点，就是注重投资回报，而不是市场带来的非理性回报。也就是说，如果有这么一家公司，它什么都好，但是按照他现在以及未来充分反映其价值的这种情况，你至少要100年才能收回本儿，也就你三代以后才能回本儿，你愿不愿意去买这种股票？反正我是不愿意的，尽管市场有很多人愿意这么干，胸前挂块“勇”字就往前冲了，这不是我们的投资理念，我们提倡理性投资，别被故事忽悠了。再好的公司，也要有好价格，而好的价格最重要是什么？就是估值要相对合理，不要太贵，如果公司股价已经严重透支未来，告诉100年以后才能收回你的本，你说这是价值投资吗？我可以明确的告诉你，这个叫价值投机，一天到晚以价值的名义在挂羊头卖狗肉。
我们还有一个好，叫好心态。好心态是什么呢？是找到了好公司，估值又很合理，我也不借钱，我们盛天投资，所有的基金产品从来都不借钱，不做杠杆炒股。为什么？因为我们是要陪伴优秀企业长期的发展。我们去分享他在成长过程中带来的种种红利。所以我们要保持这样的这种投资方法，自然就有好的心态，这就是我们投资的三好主义。而这三好主义在应用到我们这个金字塔一个选股模型，就是构成了一个方法体系。
好公司怎么界定？我们通过股票扫雷，通过竞争力筛选，通过成长性筛选，发现基本面好的这种公司，发现可持续成长动能的公司，就这四个方面。
好的价格是什么？好的价格就要靠估值分析，估值分析方法有相对估值法和绝对估值法。然后我们依据选股体系综合的各种方法来做好分析研判。
而在实际工作中，你们会发现，做好投资，一定要学会怎么做减法。做减法主要做哪些事？用我的话说，就是做好两大块，一是风险防范，财务有风险的防范，成长有风险的防范，诚信有风险的、财报造假的，这个我们不碰。还要做什么？我们要做好基本面诊断，要发现财务状况是不差的，他的成长趋势是可持续的，经营状况是稳健的，竞争优势是具有一定优势的。这样的话，我们通过这种减法的方式，来找到这些优秀的企业，然后快速的定位，这就是我们从微观层面筛股的方法。
靠这种方法我们找到适合我们投资风格的相应股票，刚才我在很多场景都提到很看重的指标：毛利率。是的，我们配置的很多股票都有这个特征，例如毛利率从底部反弹，出现了明显转好的盈利拐点信号。而且我可以告诉大家，这些股票是在今年4月出现股灾的时候，我们应用逆向思维积极配置的，所以可以在很短的时间内，不到两个月时间，我们就超越了去年年底的净值。
大家可能会问，今天课上分享的工具从哪来的？我可以告诉大家，就是我作为创始人的财译网里面的数据，里面所有的模型都是我写的，这个网站也成为我们财务投资学的一个工具平台。如果大家感兴趣的，你们可以去看一看，好吧，上面这些就是我分享给大家的遵循以财务学为基础的价值投资方法。
我们管理的基金产品为什么能持续这么多年保持增长，而且每年都能盈利，每年都能产生阿尔法收益，至今所有基金产品就没亏过钱。07、08年，当时我作为国内第一批阳光私募，在07、08年大盘跌超过百分之七十、八十的情况下，我们依然实现了5%左右的收益。方法是什么？就是我今天跟各位分享的以财务学为基础价值投资方法，是我三十多年投资方法的总结，希望大家喜欢今天的财务投资学相关内容。
遵循以财务学为基础的价值投资
秉持守正出奇的投资策略
因为专业 所以信任
敬请识别二维码，关注我们
